เจาะลึกเครื่องมือประเมินมูลค่าหุ้นที่ VI ตัวจริงต้องรู้ นอกเหนือจาก P/E, P/BV

ในการลงทุนตามปัจจัยพื้นฐาน Value Investing หรือการลงทุนแบบเน้นคุณค่า หัวใจสำคัญประการหนึ่งก็คือ การค้นหา "มูลค่าที่แท้จริง" (Intrinsic Value) ของธุรกิจให้เจอ เพื่อที่เราจะได้เข้าลงทุนในราคาที่เหมาะสมหรือราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ควรจะเป็น และทำกำไรได้เมื่อตลาดรับรู้มูลค่าที่แท้จริง

เครื่องมือพื้นฐานที่นักลงทุน VI ส่วนใหญ่รู้จักและใช้กันอย่างแพร่หลายในการประเมินมูลค่าหุ้นก็คือ อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E Ratio) และ อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV Ratio) เครื่องมือเหล่านี้เป็นจุดเริ่มต้นที่ดี ใช้งานง่าย และพอจะบอกเราได้คร่าวๆว่าหุ้นตัวนี้ถูกหรือแพงเมื่อเทียบกับกำไรหรือมูลค่าทางบัญชีของบริษัท

อย่างไรก็ตาม P/E และ P/BV ก็มีข้อจำกัดในการใช้งานอย่างมาก ไม่สามารถใช้ได้ดีกับทุกประเภทธุรกิจ และบางครั้งก็ไม่สะท้อนภาพรวมที่แท้จริงของศักยภาพในการสร้างรายได้และกระแสเงินสดของบริษัทในอนาคต นั่นคือเหตุผลที่ VI ตัวจริง หรือนักวิเคราะห์มืออาชีพ มักจะไม่ได้หยุดอยู่แค่ P/E หรือ P/BV ครับ

ในบทความนี้ เราจะพาทุกท่านไปเจาะลึกทำความรู้จักกับเครื่องมือประเมินมูลค่าหุ้นขั้นสูงขึ้น ที่ VI มืออาชีพใช้ประกอบการตัดสินใจ เพื่อให้คุณมีมุมมองที่รอบด้าน และสามารถประเมินมูลค่าที่แท้จริงของธุรกิจได้อย่างแม่นยำยิ่งขึ้น พร้อมแล้ว ไปดูกันเลยครับ

ทบทวนพื้นฐาน: P/E และ P/BV Ratio ข้อดีและข้อจำกัดที่ควรรู้

ก่อนจะไปถึงเครื่องมือที่ซับซ้อนในการวิเคราะห์หุ้น เรามาทบทวนพื้นฐานของ P/E และ P/BV กันสั้นๆ และทำความเข้าใจข้อจำกัดของมันให้ชัดเจนก่อนครับ

P/E Ratio (Price-to-Earnings Ratio)

• P/E คืออัตราส่วนที่บอกว่านักลงทุนยอมจ่ายเงิน "กี่เท่า" ของกำไรสุทธิต่อหุ้น เพื่อให้ได้หุ้นตัวนั้นมา คำนวณจาก ราคาหุ้น หารด้วย กำไรสุทธิต่อหุ้น (EPS) ค่า P/E ที่ต่ำอาจบ่งชี้ว่าหุ้น "ถูก" เมื่อเทียบกับกำไร แต่ต้องนำไปเปรียบเทียบกับค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมหรือค่าเฉลี่ยในอดีตของหุ้นตัวนั้นด้วย
• ข้อควรระวัง: P/E จะไม่มีความหมายทันที หากบริษัทขาดทุน (EPS เป็นค่าลบ) หรือมีกำไรผันผวนสูง นอกจากนี้ กำไรสุทธิอาจถูกปรุงแต่งทางการบัญชีได้ในระดับหนึ่ง ทำให้ P/E เพียงอย่างเดียวอาจไม่สะท้อนกระแสเงินสดที่แท้จริงที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับ

P/BV Ratio (Price-to-Book Value Ratio)

• P/BV คืออัตราส่วนที่บอกว่าราคาหุ้นในปัจจุบันเป็น "กี่เท่า" ของมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น คำนวณจาก ราคาหุ้น หารด้วย มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (Book Value Per Share) มูลค่าทางบัญชีคือ สินทรัพย์รวมหักหนี้สินรวม ตามที่ปรากฏในงบดุล ค่า P/BV ที่ต่ำกว่า 1 อาจบ่งชี้ว่าหุ้น "ถูกกว่า" มูลค่าสินทรัพย์สุทธิทางบัญชี
• ข้อควรระวัง: P/BV เหมาะกับธุรกิจที่มีสินทรัพย์ที่จับต้องได้จำนวนมาก เช่น ธนาคาร บริษัทอสังหาริมทรัพย์ แต่ไม่เหมาะกับธุรกิจที่เน้นสินทรัพย์ไม่มีตัวตน เช่น บริษัทเทคโนโลยี ธุรกิจบริการ บริษัทที่ปรึกษาต่างๆ ซึ่งมูลค่าส่วนใหญ่อยู่ที่บุคลากร แบรนด์ หรือทรัพย์สินทางปัญญา ที่ไม่ปรากฏในมูลค่าทางบัญชี
• จะเห็นได้ว่าแม้ P/E และ P/BV จะมีประโยชน์ในเบื้องต้น แต่ก็มีข้อจำกัดที่ทำให้เราต้องมองหาเครื่องมืออื่นๆ มาช่วยเติมเต็ม เพื่อให้การประเมินมูลค่าครอบคลุมและแม่นยำมากขึ้นครับ

Discounted Cash Flow (DCF): วิธีที่ซับซ้อนแต่ทรงพลัง

• หากจะพูดถึงวิธีประเมินมูลค่าที่ VI ตัวจริง หรือนักวิเคราะห์ในสถาบันการเงินนิยมใช้กันมากที่สุด หนึ่งในนั้นก็คือ Discounted Cash Flow หรือการคำนวณแบบ DCF โมเดลนี้มีแนวคิดที่ตรงไปตรงมากับหลักการลงทุนเน้นคุณค่า นั่นคือ "มูลค่าที่แท้จริงของธุรกิจ คือ มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดทั้งหมดที่คาดว่าจะสร้างได้ในอนาคต"
• การทำ DCF คือการคาดการณ์ "กระแสเงินสดอิสระ" (Free Cash Flow - FCF) ที่ธุรกิจน่าจะสร้างได้ในอีกหลายปีข้างหน้า (เช่น 5 ปี, 10 ปี หรือ 20 ปี) จากนั้นคิดลด (Discount) กระแสเงินสดในอนาคตเหล่านั้นกลับมาเป็น "มูลค่าปัจจุบัน" (Present Value) โดยใช้อัตราคิดลดที่เหมาะสม (ซึ่งมักใช้ WACC - Weighted Average Cost of Capital) นอกจากนี้ ยังต้องประมาณ "มูลค่าคงที่" (Terminal Value) ซึ่งเป็นมูลค่าของธุรกิจในช่วงเวลาหลังจากที่ประมาณการกระแสเงินสดแบบละเอียดสิ้นสุดลง แล้วคิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันเช่นกัน มูลค่าปัจจุบันของ FCF ตลอดช่วงที่ประมาณการ บวกกับ มูลค่าปัจจุบันของ Terminal Value ก็คือ "มูลค่ากิจการ" (Enterprise Value) ซึ่งเมื่อปรับด้วยหนี้สินและเงินสด ก็จะได้เป็น "มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น" (Equity Value) หรือมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทที่เรากำลังประเมินนั่นเองครับ

องค์ประกอบสำคัญในการคำนวณ DCF

• ประมาณการกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow - FCF): คือเงินสดที่บริษัทเหลืออยู่หลังจากหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ค่าภาษี และค่าใช้จ่ายลงทุน (Capex) แล้ว FCF คือเงินสดที่พร้อมจะจ่ายคืนให้แก่เจ้าของหรือนำไปขยายธุรกิจจริงๆ การประมาณการ FCF ต้องอาศัยความเข้าใจโมเดลธุรกิจ แนวโน้มอุตสาหกรรม และสมมติฐานเกี่ยวกับการเติบโตของรายได้ อัตรากำไร และค่าใช้จ่ายลงทุนในอนาคต ซึ่งเป็นส่วนที่ท้าทายที่สุด
• อัตราคิดลด (Discount Rate): คืออัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนคาดหวังจากการลงทุนที่มีความเสี่ยงใกล้เคียงกัน โดยทั่วไปนิยมใช้ WACC ซึ่งสะท้อนต้นทุนเฉลี่ยของเงินทุนทั้งจากหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้น อัตราคิดลดที่สูงขึ้น จะทำให้มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตลดลง
• Terminal Value (TV): ประมาณการมูลค่าของธุรกิจ ณ จุดสิ้นสุดช่วงเวลาประมาณการโดยละเอียด มักคิดจากสมมติฐานว่าธุรกิจจะเติบโตในอัตราคงที่ไปตลอดกาลหลังจากนั้น (Perpetuity Growth Model) หรือสมมติฐานจากอัตราส่วนทางการเงิน ณ จุดสิ้นสุด (Exit Multiple Method)

ข้อดีและข้อจำกัดของ DCF

ข้อดี:

• เป็นวิธีที่สอดคล้องกับแนวคิด VI อย่างแท้จริง โดยมองที่คุณค่าที่ธุรกิจจะสร้างให้ผู้ถือหุ้นในอนาคต ทำให้นักลงทุนต้องทำความเข้าใจโมเดลธุรกิจ ปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโต และประมาณการอนาคตอย่างละเอียด สามารถปรับสมมติฐานต่างๆ ได้ ทำให้เห็นผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงปัจจัยเหล่านั้น

ข้อจำกัด:

• ขึ้นอยู่กับสมมติฐาน การประมาณการ FCF และ Terminal Value ในอนาคตนั้นทำได้ยากและมีโอกาสผิดพลาดสูง ผลลัพธ์สุดท้ายของมูลค่ากิจการมีความอ่อนไหวอย่างมากต่อสมมติฐานเล็กๆ น้อยๆ
• ต้องใช้ข้อมูลและการวิเคราะห์เชิงลึก ต้องอาศัยความเข้าใจในอุตสาหกรรม งบการเงิน และความสามารถในการคาดการณ์
• ไม่เหมาะกับธุรกิจใหม่ๆ ที่ยังไม่มีกระแสเงินสด หรือธุรกิจที่มีกระแสเงินสดผันผวนรุนแรงมาก
• แม้จะซับซ้อนและท้าทาย DCF ก็ยังคงเป็นเครื่องมือที่ทรงพลังในการหามูลค่าที่แท้จริงของธุรกิจ สำหรับ VI ที่จริงจังกับการลงทุน การเรียนรู้และฝึกฝนการคำนวณ DCF จึงเป็นสิ่งจำเป็นครับ

Dividend Discount Model (DDM): สำหรับหุ้นที่เน้นปันผล

• Dividend Discount Model หรือ DDM เป็นอีกวิธีที่มองมูลค่าของหุ้นจากกระแสเงินสดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับในอนาคต แต่เจาะจงไปที่ "เงินปันผล" เพียงอย่างเดียว แนวคิดคือ มูลค่าที่แท้จริงของหุ้น คือ มูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลทั้งหมดที่บริษัทคาดว่าจะจ่ายให้ผู้ถือหุ้นไปตลอดอายุของบริษัท
• DDM มีหลายรูปแบบขึ้นอยู่กับสมมติฐานการเติบโตของเงินปันผล รูปแบบที่ง่ายที่สุดคือ Gordon Growth Model หรือ DDM แบบเติบโตคงที่ โดยสมมติว่าเงินปันผลจะเติบโตในอัตราคงที่ไปตลอดกาล

ข้อดี:

• เข้าใจง่ายกว่า DCF หากบริษัทมีประวัติการจ่ายปันผลที่สม่ำเสมอและมีนโยบายปันผลที่ชัดเจน เหมาะสำหรับนักลงทุนที่เน้นลงทุนในหุ้นเพื่อรับเงินปันผลเป็นหลัก

ข้อจำกัด:

• ใช้ได้ดีกับบริษัทที่จ่ายเงินปันผลสม่ำเสมอและสามารถคาดการณ์การเติบโตของปันผลได้ค่อนข้างแม่นยำ ไม่เหมาะกับบริษัทที่ไม่จ่ายปันผลเลย (ซึ่งมักจะเป็นบริษัทที่อยู่ในช่วงเติบโตสูงและนำกำไรไปลงทุนต่อ) หรือบริษัทที่มีการจ่ายปันผลไม่สม่ำเสมอ

Relative Valuation: มองหามูลค่าด้วยการเปรียบเทียบ

• Relative Valuation เป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่ไม่ได้พยายามหามูลค่าที่แท้จริงของบริษัท *โดยตัวของมันเอง* แต่เป็นการหามูลค่าโดยเปรียบเทียบกับบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกัน ตลาดเดียวกัน หรือกลุ่มที่มีลักษณะใกล้เคียงกัน แนวคิดคือ บริษัทที่มีลักษณะคล้ายกันควรจะมีอัตราส่วนมูลค่าต่อผลประกอบการที่ใกล้เคียงกัน หากหุ้นของเรามีอัตราส่วนเหล่านั้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ย อาจแปลว่าหุ้น "ถูก" เมื่อเทียบกับคู่แข่ง
• นอกเหนือจาก P/E และ P/BV ที่ใช้ในการเปรียบเทียบได้ Relative Valuation ยังมีอัตราส่วนอื่นๆ ที่นิยมใช้ เพื่อให้การเปรียบเทียบมีความหมายมากขึ้น โดยเฉพาะกับธุรกิจบางประเภท

อัตราส่วนอื่นๆ ที่นิยมใช้ในการเปรียบเทียบ

EV/EBITDA (Enterprise Value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)

• แนวคิด: Enterprise Value (EV) คือ มูลค่ากิจการทั้งหมด คิดจาก มูลค่าตลาดของส่วนของผู้ถือหุ้น + หนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ย - เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด EBITDA คือ กำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย
• บอกอะไร: EV/EBITDA บอกว่ามูลค่ากิจการเป็นกี่เท่าของกำไรจากการดำเนินงานก่อนหักค่าใช้จ่ายทางการเงิน ภาษี และรายการที่ไม่ใช่เงินสด
• เหมาะเมื่อไหร่: เหมาะมากสำหรับการเปรียบเทียบบริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกันที่มีโครงสร้างเงินทุน (หนี้สิน) และภาระภาษีที่แตกต่างกัน ช่วยตัดผลกระทบเหล่านี้ออกไป ทำให้เห็นประสิทธิภาพในการดำเนินงานที่แท้จริง

P/Sales (Price-to-Sales Ratio)

• แนวคิด: ราคาหุ้น หารด้วย ยอดขายต่อหุ้น
• บอกอะไร: บอกว่าราคาหุ้นเป็นกี่เท่าของยอดขายต่อหุ้น
• เหมาะเมื่อไหร่: เหมาะสำหรับการประเมินบริษัทที่ยังไม่มีกำไร (ทำให้ใช้ P/E ไม่ได้) หรือบริษัทที่อยู่ในช่วงเริ่มต้น/เติบโตเร็วที่เน้นสร้างยอดขาย หรือธุรกิจค้าปลีกที่ยอดขายมีความสำคัญมาก

P/CF (Price-to-Cash Flow Ratio)

• แนวคิด: ราคาหุ้น หารด้วย กระแสเงินสดจากการดำเนินงานต่อหุ้น (Operating Cash Flow Per Share)
• บอกอะไร: บอกว่าราคาหุ้นเป็นกี่เท่าของกระแสเงินสดที่บริษัทสร้างได้จากการดำเนินงานจริง
• เหมาะเมื่อไหร่: เป็นทางเลือกแทน P/E ในกรณีที่กำไรสุทธิถูกกระทบจากรายการที่ไม่ใช่เงินสดจำนวนมาก เช่น ค่าเสื่อมราคาจำนวนมาก ทำให้ P/CF สะท้อนกระแสเงินสดที่แท้จริงได้ดีกว่า

**ข้อควรระวัง**

• หัวใจสำคัญของ Relative Valuation คือการเลือกบริษัทเปรียบเทียบ (Peers) ที่ "ใกล้เคียงกันจริงๆ" ทั้งในด้านประเภทธุรกิจ ขนาดตลาด โอกาสในการเติบโต และโครงสร้างทางการเงิน หากเลือก Peers ที่ไม่เหมาะสม การเปรียบเทียบก็อาจนำไปสู่ข้อสรุปที่ผิดพลาดได้ครับ

Asset-Based Valuation: มองมูลค่าจากสินทรัพย์

• วิธี Asset-Based Valuation คือการประเมินมูลค่าของธุรกิจโดยอิงตามมูลค่าของสินทรัพย์สุทธิที่บริษัทมีอยู่ ซึ่งสามารถมองได้สองแบบหลักๆ คือ มูลค่าตามบัญชี (ตามงบดุล) หรือ มูลค่าตลาดของสินทรัพย์นั้นๆ
• วิธีการที่ง่ายที่สุดคือการดูจากมูลค่าตามบัญชีของส่วนของผู้ถือหุ้น (Book Value) ตามที่ปรากฏในงบดุล แต่อย่างที่กล่าวในหัวข้อ P/BV วิธีนี้มีข้อจำกัดมากสำหรับธุรกิจส่วนใหญ่
• วิธีการที่ซับซ้อนขึ้นคือการพยายามปรับมูลค่าสินทรัพย์และหนี้สินในงบดุลให้เป็น "มูลค่าตลาด" (Adjusted Book Value) หรือการประเมิน "มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ" (Net Asset Value - NAV) ซึ่งนิยมใช้มากในการประเมินค่าของบริษัทที่เป็น Holding Company ที่ถือหุ้นในบริษัทอื่นหลายแห่ง หรือกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ (REITs) ซึ่งมูลค่าของบริษัทขึ้นอยู่กับมูลค่าตลาดของสินทรัพย์ที่ถืออยู่เป็นหลัก

**ข้อควรระวัง:**

• วิธีนี้มักจะมองข้าม "คุณค่า" ที่เกิดจากการดำเนินงานปกติของธุรกิจ ความสามารถในการสร้างกำไรในอนาคต หรือมูลค่าของสินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน ทำให้ไม่เหมาะกับการประเมินธุรกิจส่วนใหญ่ที่ไม่ได้มีโมเดลธุรกิจอิงกับมูลค่าของสินทรัพย์ที่ถือครองโดยตรง

ผสานเครื่องมือที่หลากหลาย เพื่อมุมมองที่รอบด้าน

จากการที่เราได้รู้จักเครื่องมือประเมินมูลค่าหุ้นที่หลากหลาย ทั้ง DCF, DDM, Relative Valuation ด้วยอัตราส่วนต่างๆ (EV/EBITDA, P/Sales, P/CF) และ Asset-Based Valuation จะเห็นได้ว่าแต่ละวิธีมีข้อดี ข้อจำกัด และความเหมาะสมกับประเภทธุรกิจที่แตกต่างกันไป

VI ตัวจริง หรือนักลงทุนที่ต้องการความแม่นยำในการประเมินมูลค่า มักจะไม่ยึดติดกับเครื่องมือใดเครื่องมือหนึ่งเพียงอย่างเดียว แต่มักจะใช้หลายๆ เครื่องมือประกอบกัน เพื่อให้ได้ "ช่วงมูลค่า" (Valuation Range) หรือมุมมองที่รอบด้านที่สุด

สิ่งสำคัญยิ่งกว่าการคำนวณตามสูตร คือ **คุณภาพของการวิเคราะห์และสมมติฐานที่ใช้** ไม่ว่าจะเป็นการประมาณการการเติบโตใน DCF, การเลือก Peers ใน Relative Valuation, หรือการทำความเข้าใจโมเดลธุรกิจและปัจจัยขับเคลื่อนคุณค่าของกิจการจริงๆ ซึ่งสิ่งเหล่านี้ต้องอาศัยความเข้าใจในธุรกิจ ประสบการณ์ และการคิดวิเคราะห์อย่างลึกซึ้ง

การประเมินมูลค่าจึงเป็นทั้งศาสตร์และศิลป์ ที่ต้องอาศัยการเรียนรู้ ฝึกฝน และสั่งสมประสบการณ์อยู่เสมอ ยิ่งเรามีเครื่องมือในคลังมากเท่าไหร่ และเข้าใจข้อดีข้อเสียของแต่ละเครื่องมือมากเท่าไหร่ เราก็ยิ่งมีโอกาสค้นพบ "เพชรในตม" หรือหลีกเลี่ยง "กับดัก" ในตลาดหุ้นได้มากขึ้นเท่านั้นครับ

พัฒนาตัวเองสู่ VI ตัวจริง!

หวังว่าบทความนี้จะช่วยเปิดมุมมองใหม่ๆ เกี่ยวกับเครื่องมือประเมินมูลค่าหุ้นนอกเหนือจาก P/E และ P/BV ให้กับนักลงทุนทุกท่านนะครับ การศึกษาและฝึกฝนการใช้เครื่องมือเหล่านี้จะช่วยยกระดับทักษะการลงทุนหุ้น หรือ Value Investing ของคุณได้

คุณใช้เครื่องมือประเมินมูลค่าแบบไหนในการวิเคราะห์หุ้นบ้าง? มีประสบการณ์หรือข้อคิดเห็นเพิ่มเติมอย่างไร มาร่วมแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกันได้ในเพจ Facebook TCBI.VI ได้เลยนะครับ